2022年4月6日，国常会上关于货币政策的表述引发了市场关注。本次国常会对于经济下行压力的担忧加大，提出国内外环境复杂性不确定性加剧、有的超出预期，新的下行压力进一步加大，既要坚定信心，又要高度重视和警觉新问题新挑战，要抓紧落实中央经济工作会议精神和《政府工作报告》举措，有的可提前实施，释放了稳增长政策加码的信号。在货币政策方面，本次国常会指出，要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。在具体措施层面，国常会提出要加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，用市场化、法治化办法促进金融机构向实体经济合理让利，但是没有明确提出降准。

我们梳理了在2017年以来降准之前国常会，可以发现在多数情况下，降准都会有提前的预告，仅有2018年4月央行降准置换MLF以及2019年1月普惠金融定向降准之前没有预告。2018年10月、2020年1月、2021年12月的降准之前，考虑国常会还专门提到了货币政策但未提降准，当前主要金融机构的准备金率都被降到了普惠金融考核中最优惠的一档，这种情况下降准在短期落地确实是不多见的。

但是，由于会议要求提前实施部分政策，货币政策更好发挥总量和结构双重功能，再贷款工具的结构特征更强，仍然不能完全替代总量工具，从逻辑上看，二季度仍有实施总量政策工具的可能性。考虑在2022年中央一号文件《关于做好2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见》中提及“对机构法人在县域、业务在县域、资金主要用于乡村振兴的地方法人金融机构，加大支农支小再贷款、再贴现支持力度，实施更加优惠的存款准备金政策”，再加上4月不存在较大的流动性缺口，我们认为即便有降准可能也更多是以定向降准的方式实现，而降准落地之前可能仍然会有进一步的预告。

至于降息，从历史上看降息相对于降准的门槛要更高。央行近年来一直在强调跨周期调节，跨周期政策的核心是维持社融与M2增速在名义GDP附近，这相当于将经济增长的状态内嵌到了货币政策的目标之中，而降准作为支持信贷扩张的手段是跨周期调节的直接体现。但降息与产出缺口高度相关，是典型的逆周期调节手段。2021年12月的中央经济会议，在时隔1年半后再度提及“逆周期”，降息也在1月快速落地。但《政府工作报告》与一季度央行货币政策例会上仍然提到强化逆周期调节，本次国常会也提到了要用市场化、法治化办法促进金融机构向实体经济合理让利，仅仅依靠再贷款的方式让利的规模可能有限。考虑到美联储5月加息50BP的可能性增大，4月仍是降息的窗口，但不确定性仍是存在的。

总体来看，本次国常会弱化了短期降准落地的概率，但是4月降准降息在逻辑上仍未被完全证伪，博弈政策放松的机会也仍然存在。但如果未来国内出口增速下滑，中美货币政策进一步分化，不排除汇率贬值风险快速加大的可能性，若这样的情况出现引发资本外流可能仍会对货币政策的进一步放松带来制约。因此，即便4月降息落地，如果市场缺乏对于进一步降息的想象空间，那么债券市场震荡的格局可能仍然难以被打破。