程伟、尤众元

5月4日,深交所发布《关于支持实体经济若干措施的通知》。通知提出,支持房地产企业合理融资需求。支持房企正常融资活动,允许优质房企进一步拓宽债券募集资金用途,鼓励优质房企发行公司债券兼并收购出险房企项目,促进房地产行业平稳健康发展。在同一日的《证监会认真贯彻中央政治局会议精神,研究资本市场落实的政策措施》一文中,明确提出“积极支持房地产企业债券融资”。我们认为,本轮地产行业困境主要原因在于流动性不足,房地产企业的债券融资放开将是地产股再一次上涨的信号。

本轮房地产行业困境主要是发生于供应端而非需求端,只有解决房地产公司融资难题才能真正处理好本次房地产困境。与大家的认知不同,中国的房地产行业在过去20年并非简单地上涨,2008年、2012年和2014年都是公认的房地产低景气度年份。2022年,房地产销售面积累计同比增速再度归负,市场普遍将其视为地产景气度下行的又一年。但是,与市场普遍认知不同,我们认为房地产行业本次的低景气与历史上的都有所不同,解决方法也应该与之前不同。之前的房地产下行周期都是源于销售端低迷,本次是房地产公司的流动性危机。在2021年上半年,房地产销售火爆,之后的“三道红线”等政策出台,恒大等头部企业暴雷,预售款政策迅速收紧,最终造成房地产公司大量现金积淀于项目公司,母公司难以从项目公司获得这部分资金,最终大量房地产公司出现流动性危机。2022年至今,多部门、多地政府出台房地产“纠偏”政策,但是,已有政策仍然主要以刺激房地产销售为主,没有直接处理本轮房地产困境的直接原因——融资难。此前,央行等重要部门已经多次提出要解决这个问题,反映决策层已经意识到了本轮房地产危机的解决方法,深交所昨夜的文章可以被视为决策层意志已经得到执行层的回应,直接的政策可能出台,本轮房地产困境得到缓解有望。

房地产企业的债券融资如果得到放开,地产股可能出现再一次上涨。如上一节所述,房地产困境主要源于流动性困境,如果房地产企业融资难的问题得到解决,地产股之前因流动性困境出现击穿历史最低估值的现象会得到修正,大量地产公司估值可能出现快速的修复。当前地产股中的民营开发商大面积出现2-3倍市盈率的估值(按2020年业绩计算),如果流动性困境得到缓解,自身销售下滑可控,届时,相关公司股价回到历史平均的8倍市盈率左右是可以期待的,当然,因为销售下滑,利润难以回到2020年,具体下滑情况视公司而定。但是,总体而言,8倍市盈率是地产股常见的一个估值,在市场偏热的情况下,12倍市盈率也是可以的。保守观察,相关企业可能有翻倍行情。

风险仍然存在。地产股最大的风险仍然在于公司发债是否最终成功。3月、4月时,新城 控股、旭辉集团等民营地产商都曾传出可能发债,但是至今仍然没有下文,如果本次房地产公司发债仍然被证伪,对于市场冲击会比较明显。当前,房地产公司债券价格普遍偏低,出险企业的债券价格可以低至30以下(面值100),质地较优的企业价格在70附近,因此,资金的借出方如果没有决策层的鼓励,与其直接购买房地产公司新债,不如二级市场购买老债,房地产公司可能因此无法发出新的债券,最终无法成功融资。因此,本次深交所的公告给予了市场信心,但是只有房地产公司真正成功发债,尤其是优质民营房地产公司成功发债,才是市场真正的催化因素。

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