程伟、尤众元

2022年,疫情和房地产投资下滑成为经济下行的主要压力来源。疫情是不可控也难以预测的,但是房地产投资下滑是一定程度上可以被预见到的。2021年11月发表于上海 证券报的《2022年我国房地产投资分析与预测》一文中,九方金融研究所的肖立晟博士和尤众元博士已经发现了房地产投资超预期下行的可能性,这个结论被今年的经济数据全面证实。2022年年初至今,已经观察到的现象有:房地产投资下行、民营房地产公司普遍出现流动性危机、房地产“纠偏”政策快速出台,数量和力度上即将达到历史极值。市场普遍的观点是,房地产销售可能于2季度或者3季度初企稳,房地产投资可能于3季度或者4季度初企稳。本文提示一种可能的风险,虽然不一定出现,但是一旦出现,可能造成当前普遍预期会落空。我们认为房地产销售企稳难度不大,但是房地产投资可能复苏晚于预期,在政策面没有更大力度扶持之前,不排除房地产投资无法修复的可能性,但是中国决策层的政策工具库弹药充足,完全可以帮助房地产投资和整体经济企稳。

房地产销售得到修复是必然事件。2022年至今,多地地方政府出台鼓励房地产销售政策,4月以后,刺激力度明显加大。当前,尚未出台但是可能出台的政策中,力度最大的应该是中央层面的货币政策,5年期LPR利率仍然处于历史高位,如果房地产销售低于预期,决策层可以快速下调利率完成既定目标。复盘历史,在2008年、2012年、2014年的房地产下行阶段,房地产销售都能够成功得到修复。当前市场有部分声音认为本轮房地产销售下行无法得到修复,这种观点是非常幼稚的。如果以经济下行为理由,历史上2008年中国经济面对的形势远艰难于当前,宏观预期极度悲观,但是事实证明,房地产和基建发力,成功带中国走出下行压力,甚至经济一度过热。另外,依托房租比、房价收入比指标认定房地产“末日”已至的说法,2010年已有,已经错误了十年的观点,只不过因为顺应部分人心中的期许,才会流传至今,事实上根本是无稽之谈,没有数据也没有理论可以说明这两项指标过高意味着房地产销售必须崩溃,与之相反,中国的房屋所有权与教育、医疗等服务相关,中国城市不断发展,房地产不像“城市债券”更像“城市股票”等观点都能说明为何中国的部分指标长期略高于全球平均。当前,流传最多的观点是居民负债表中,房贷过高,但是这个指标的极限在哪里,是不是能够更高一些,能否用时间消化空间,事实上根本没有严格的讨论。以上几个指标经常出现在日常讨论甚至部分金融机构的研究报告中,但是,这些观点都经不住质疑。真正经得住数据和历史检验的现象是,当政府决心拉动房地产销售时,稳房价、稳预期的目标从来没有落空。看空房地产销售和看空中国经济一样的肤浅与幼稚。

房地产投资是否修复可能存疑。本轮房地产下行与之前有一点不同,房地产本轮困境的原因在供应而非需求,恒大等头部企业的暴雷,造成预售款政策过快收紧,最后演化为整个行业的困境。历史经验告诉我们,房地产行业出现问题时,政府首先拉动房地产销售,房地产销售企稳后1-3个月,房地产投资企稳。这个现象的背后是中国房地产销售中,预售制度比较普遍,房地产公司卖掉房子后,可以快速回款,立刻拿下一块地进行开发,因此只要销售好,这个循环就可以不断重复,宏观维度看到的现象就是销售好,1-3个月后投资就好。但是,本次地产危机与此前不同,房地产公司出现大面积流动性危机,如果销售成功企稳,投资不一定能够快速企稳,因为房地产公司资产负债表恶化程度可能高于预期,销售得到款项可能首先需要用于补充流动性。因此房地产销售企稳后,房地产投资能否企稳可能需要存疑,需要进一步观察数据。

即使以上假设成立,经济仍然能够企稳。房地产投资企稳是经济企稳的必要条件,即使销售向房地产投资传递的链条被打破,决策层的政策工具箱里仍然有足够弹药解决这个问题。事实上,上一节的结论依据于房地产企业的资产负债表超预期恶化,针对这个问题,决策层已经出台部分政策,比如:房地产企业债松绑、通过商业银行增信发行美元债、优质企业兼并出险企业项目或者股权等。未来,如果房地产投资出现超预期的低迷,可以采取进一步刺激销售和定向给出险企业融资等方法来解决。历史上,房地产刺激出现过连续两次大规模放宽政策的现象。针对本次房地产流动性困境的问题,通过央行或者其他部门,模仿美国次贷危机后的救市政策,直接给予出险企业帮助,可以快速帮助房地产投资和中国经济企稳。

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