每到季末，资金及债券交易员最担心的就是“钱紧”。在“钱紧”的时刻，交易员调侃在“跪求资金”。但今年并非如此。

“半年末流动性形势总体无忧，跨月资金价格走高但拆借难度不大。”沪上某国有大行债券交易员直言。Wind数据显示，6月28日DR001徘徊在1.4%左右，和此前几日相当;DR007徘徊在1.97%左右，相比前几日明显上升，但仍低于7天逆回购利率。

由于市场预期流动性仍将保持合理充裕，债市“滚隔夜”仍在继续，质押式回购仍保持在高位。截至6月27日，质押式回购交易量已连续9个工作日超过6万亿。

跨月资金价格走高

货币市场及债券市场较为关注的利率指标包括R(质押式回购利率)、DR(存款类金融机构间的债券回购利率)、GC(交易所回购交易利率)、SHIBOR(上海银行间同业拆放利率)四大类，前三者是以交易回购形成的利率。

其中，DR出现最晚，交易中心从2014年12月开始发布，交易机构为存款类机构，质押品为利率债。换言之，DR可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况。

因此，DR是诸多利率指标中的焦点，尤其DR001、DR007是判断流动性松紧的重要指标。央行副行长刘国强曾在国新办发布会上表示，判断货币政策松紧程度有一个最简单的指标，信息也比较好获取，就是看银行间的回购利率，像DR007等。

Wind数据显示，4月央行降准叠加实体经济有效融资需求不足，银行间市场资金十分充裕，4月以来DR001徘徊在1.4%左右，DR007则徘徊在1.6%左右。

但从6月24日开始，银行间市场资金面呈现结构性分化特征，隔夜供给依旧充裕，DR001维持在1.4%左右。不过跨月的资金需求升温，DR007连续走高，由6月23日的1.61%上升至6月28日的1.97%左右。

“半年末MPA考核因素以及地方债持续高供应的叠加影响之下，流动性有所波动在意料之中。”前述沪上某国有大行债券交易员表示。

地方债供给方面，继5月发行规模创下历史次高后，地方债发行在6月继续加速。记者根据上周披露的发行材料梳理，6月27日-6月30日地方债预计发行5271亿，这将是地方债连续三周发行规模超过5000亿，在地方债发行历史上绝无仅有。如将本周发行规模考虑上，6月地方债发行规模将达到1.93万亿，创出历史新高。

与此同时，央行一改零净投放的态势，从6月24日开始净投放流动性。当天央行公告称，为维护半年末流动性平稳，2022年6月24日人民银行以利率招标方式开展了600亿元逆回购操作，当天逆回购到期100亿，因此实现净投放500亿。6月27日、6月28日央行继续净投放，净投放规模分别为900亿、1000亿。

其间，央行公告措辞也出现细微变化，6月24日之前用的词句是“为维护银行体系流动性合理充裕”，近三日则是“为维护半年末流动性平稳”。在市场人士看来，央行通过逆回购净投放向市场补充流动性，有助于平抑资金面波动。

债市“滚隔夜”继续

值得注意的是，央行近年来多次强调“重价不重量”。比如央行发布的《2021年四季度货币政策执行报告》表示，观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。

对比来看，当前7天回购利率为2.1%，DR007仍低于政策利率，而DR001仍在1.4%的低位，显示市场流动性十分充裕。拉长时间看，4月以来DRR07已经连续三个月低于7天逆回购利率。

国海证券固收首席分析师靳毅表示，二季度流动性格外宽松，资金利率明显下行，背后因素主要有三：一是央行上缴利润+大规模留抵退税，有效补充超储，相当于降准0.4个百分点;二是央行降准，释放流动性5300亿元;三是信贷投放不畅，资金仍淤积在银行间市场。

“归根结底，当前宽松的资金面，反映的是疫情后基本面复苏偏慢、宽信用斜率偏缓的现实。”靳毅称。

由于收益率降低、资金利率保持低位且波动性低，债市加杠杆归来。杠杆策略在债券投资中较为常见，目前场内加杠杆融入资金以银行间质押式回购交易为主，因此通过其交易量可以管窥加杠杆的程度。

Wind数据显示，3月银行间市场质押式回购日均成交量为4.6万亿，4月、5月分别上升至4.9万亿、5.5万亿左右。截至6月27日，6月质押式回购日均成交量进一步上升至6.1万亿，6月20日创出6.45万亿的峰值。

其中，隔夜质押成交量占比最高，达到90%左右。这显示，机构滚动借入成本较低的隔夜资金，来配置较长期限债券进行加杠杆套利，获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。

Wind数据显示，截至6月27日，质押式回购交易量已连续9个工作日超过6万亿。这显示虽然近期DR007上行，但市场预计未来一段时间流动性仍将保持合理充裕。因为如果资金利率持续上行，机构滚隔夜成本不足以覆盖债券资产收益率，加杠杆的套利结构自然拆解，这在2020年已有先例。

资深学者余初心2020年6月发表了《资深学者解读货币政策：针对突发事件推出的特殊政策不可能长期存在》一文称，2020年4月份以来，伴随国内疫情防控形势持续向好，经济数据呈现好转态势。同时，个别金融领域出现杠杆率回升和资金空转现象，金融风险苗头隐现。人民银行根据经济金融形势的变化，也灵活调整了政策操作，积极防范金融风险并提前考虑政策工具适时退出。

靳毅认为，尽管“央行上缴利润+留抵退税”对资金面的利好结束，但是7、8月份万亿专项债资金下拨，仍会对超储形成补充，因此当前流动性宽松的格局，可能会一直持续到专项债资金下拨的8月份。而8月份后，随着专项债资金对超储的补充结束，以及信贷扩张持续消耗超储，银行间资金面将会逐步收敛，收敛的节奏取决于宽信用的力度。

关键词： 质押式回购额 质押式回购额连续9工作日超6万亿 6月质押式回购日均成交量进一步上升至6.1万亿 资金利率保持低位