东南电子股份有限公司(以下简称“公司”)拟于2022年4月29日上会，拟在创业板上市，发行2146万股，拟募集资金4.21亿元，平均每股价格为19.60元。保荐机构为国金证券，审计机构为天健。东南电子原是新三板企业，证券代码为839543，2016年11月挂牌，2019年2月摘牌。

公司主要从事电子元器件的设计、研发、生产和销售。其主要产品微动开关是一种具有微小接点间隔和快动机构的开关，主要应用在微波炉和洗碗机上。

一、公司报告期毛利率偏高，高于同行业毛利率单位：亿元

从上表可以看出，公司报告期毛利率逐年下降，2019年高达45.94%，2020年同比下降3.67个百分点，2021年同比又下降7.12个百分点，下降速度加快。报告期三年平均毛利率为41.12%，还是远远高于同行业平均水平。

从上表可以看出，公司报告期毛利率均大于同行业上市公司平均毛利率，尤其是2019年，竟高出13.78个百分点，2020年高出10.49个百分点，2021年高出5.41个百分点，虽逐年衰减，但三年平均高出同行业9.89个百分点。

这个傲人成绩的取得，实属不易，我们都知道，上市公司在研发费用、人才招聘、专利储备上都比非上市公司要有不少的优势，首先它已经上市，在同行业有着较高的知名度和信誉度;其次，由于已经上市募集到资金，所以会在研发上投入更多资金，从而在产品创新，技术进步上引领行业，而技术更加先进的产品会天然享有更高的毛利率，这简直就是常识。可是公司的毛利率表现，却违背了常识，让人疑惑：公司必定是为了上市，以求获得更高的估值，故而节省了成本，由于原材料都是通用的，则可能是从人工工资上下手，给予工人较低的工资，或少交社保，或多加班而又没有按照国家相关规定给予加班工资。

上表统计的是合并现金流量表中，当年支付给职工以及为职工支付的金额除以各企业当年员工总数得出的数据。

可以看出，公司2021年比同行业平均支付职工现金要少8.02万元，仅相当于同行业平均支付职工现金金额的52%;2020年度也是低3.17万元，相当于同行业平均支付职工现金金额的69%;2019年度也是低3.20万元，相当于同行业平均支付职工现金金额的69%。2021年比同行业平均支付职工现金少将近一半，有两方面原因，一是宏发股份、三友联众以及徕木股份尚没有公布2021年年报，我们无从得知具体金额，二是航天电器金额比较大，拉高了平均数。2020年和2019年公司该指数都低于同行业平均水平的31%，这里面也有特殊因素要考虑，就是创益通和三友联众都是2021年上市成功的，其中三友联众是2021年1月，创益通是2021年5月，基于和公司IPO一样的逻辑，这两个同行在上市之前，也是要压低职工薪酬、放大毛利率的，创益通2021年上市后该指标就同比增长46%，一是融资了，有钱给大家发工资奖金了，二是成功上市后，要对之前压抑许久的员工低薪酬予以补偿。

从这个层面上讲，假设公司报告期三年每年少给员工发放3.2万元计算，报告期员工总人数分别为643人、707人和741人，则公司报告期三年虚增利润合计6691万元，按报告期三年平均所得税税率13.16%计算，则公司报告期三年共计虚增净利润5810万元，占报告期三年合计净利润1.81亿元的32%，也就是说，仅员工薪酬一项，公司近三分之一的净利润为虚增。

公司2014年至2018年毛利率分别为18.97%、22.04%、26.72%、31.61%，41.92%、短短四年间，公司毛利率自2014年的18.97%翻倍至2018年的41.92%，而且每年都在增长，但公司主要产品一直是以微动开关为主，这种反常的情况也是令人大为不解。

同时，我们注意到，公司位于温州乐清市。温州大家都知道，属于经济发达地区，如果工资给的少，是没人愿意在工厂做工的，但也可以从外地招工，但温州房价贵，生活成本高，工资自然水涨船高。还有一种操作模式是，实际控制人用集团其他非上市主体给予员工工资补贴。

综上，公司生产的电子元器件属于充分市场竞争的行业，销售单价自然需要市场来决定，公司没有办法通过提价来获取高毛利率，除此之外，公司就只能采取压低生产成本来提高毛利率，公司主要原材料为铜，铜价更是由期货价格决定，能压低的只有人工成本。但人工成本的压减不是无限制的，长此以往，留不住人才，提高不了生产技术与工艺水平，公司的持续经营恐将受到影响。

二、公司对大客户尤其是美的集团依赖严重，前五大客户疑涉关联方交易

1、公司对美的集团严重依赖，应收美的集团账款积压严重，金额越来越大

下表是2021年公司前五大客户明细

从上表可以看出，公司第一大客户是美的集团，2021年销售额6158万元，占收入的比率为20.38%，超过第二至第五四大客户之和，显示出公司对美的集团这个第一大客户的依赖。公司2020年度和2019年度第一大客户也是美的集团，销售占比分别为22.29%和19.58%，公司报告期三年合计对美的集团销售金额为1.62亿元，占报告期三年销售收入总和7.80亿元的20.77%。2019年度，格力电器曾经出现在公司第二大销售客户名单中，当年对格力电器实现销售额1342万元，占当年销售收入的比率为5.93%，但自2020年后，格力电器消失在公司前五大客户名单中，这可能也导致公司为了紧紧抓住美的集团这个大客户，而采取放宽信用收款政策，故导致公司对美的集团应收账款余额节节高升，居高不下。

从上表中我们可以看出，公司2021年前五大应收账款余额客户中，对美的集团应收余额高达4255万元，占应收余额的比率为50.32%，以对美的销售占比20.38%的比率，累积成对其应收占比高达50.32%，高出近30个百分点;2020年度和2019年度，第一大应收账款客户也是美的集团，分别应收金额为3769万元和2520万元，占比分别为44.52%和40.75%，可以看出应收美的集团占总应收账款的比率每年增加5个百分点左右。

也就是说，中小客户虽然销售金额少，占比也低，但是回款好，欠款就少，反衬美的集团，这么大一个上市公司，业绩也非常的不错，但就是不给公司回款，说明大客户未必就是优质的客户，其占用公司的营运资金，久拖不还，其实就是变相的销售折让，因为资金是有时间成本的，公司为此还计提了213万元的坏账准备。大客户现在就好比：你看上了我的利润，我看中的是你的本金。这是现今最时髦的均衡博弈论。

2、公司两大重要客户疑似关联方，且存在巨额关联交易

1)深圳市东南伟业电子有限公司

上述明细表中2021年公司前五大客户的第二大客户为深圳市东南伟业电子有限公司(以下简称“深圳东南”)，2021年公司对其销售金额为2119万元，占当年销售收入比率为7.01%;2020年为1340万元，占比5.32%，为公司第二大客户;2019年为1096万元，占比4.84%，为第四大客户。报告前三年公司对深圳东南销售总金额为4555万元，占三年总销售收入7.80亿元的比率为5.84%。公司招股说明书中声称：深圳东南不是其关联方。但估值之家有如下疑问：

(1)经天眼查显示，深圳东南主营业务也是生产、销售微动开关、防水微动开关、电源开关等电子元器件，和公司主营业务重合;

(2)深圳东南名称中也有“东南电子”四个字，而且logo也与公司雷同。公司在答监管机构问询函中声称深圳东南logo与公司相似，是因为公司与其客户深圳市悦海电子有限公司(以下简称“深圳悦海”)签订了《商号和商标授权使用协议》。深圳悦海是深圳东南实际控制人杨辉兰共同控制的公司。

我们知道，早先的民营企业，喜欢起名字相同的一串企业，打造其商业版图，比如公司的“东南电子”序列，在创业早期，没有想到上市这个问题，等到公司发展壮大，再想起规避，已经为时过晚，天眼查显示，深圳东南成立于2013年1月4日，公司新三板挂牌是2016年11月。连公司logo都给深圳东南实际控制人控制的深圳悦海用了，而且采取了“稍微隐蔽”的方式，拐了一下弯，但现在有天眼查这种穿透工具，关联企业是透明的。结论是深圳东南极有可能是公司的关联公司，即由公司实际控制人控制的关联企业;

(3)公司前副总经理林应辉曾在深圳东南任职

公司在答监管函中声称：2016年6月至2017年5月，林应辉任公司副总经理。2018年初，因深圳东南建立生产车间，需要该方面人才，寻求林应辉帮助。林应辉在2018年4月任职于深圳东南，并于2019年5月离职。截至2021年6月，林应辉未持有深圳东南股权。

我们关注到，公司新三板摘牌是2019年2月，表明公司启动主板上市计划，林应辉2019年5月离职，在深圳东南仅仅工作了13个月的时间，既然需要该方面人才，为何不多工作一段时间就匆匆离职?是否与公司启动主板上市计划有关?林应辉现在何去何从?是否仍在暗中为深圳东南效力?这就不得而知了。我们认为，林应辉的仓促离职，不是巧合，极有可能是为了避嫌，为公司A股上市清除关联方关系的障碍。这就更加印证了我们认为的公司与深圳东南存在关联方关系的最初判断。

综上，公司与深圳东南主业重叠，如果是关联方关系，那么是否存在通过深圳东南压货，也就是说为了公司上市业绩好看，由深圳东南采购大量的公司微动开关产品，然后再慢慢销售?反正深圳东南也是生产这个的，为了给公司输血，深圳东南极有可能以较高的成本采购公司产品，然后当做库存，再择机慢慢出售。估值之家建议，公司保荐人和审计师要去查一下深圳东南、深圳悦海、东莞市东南新能源科技有限公司(同受杨辉兰控制，企业名称也有“东南”二字)的存货，看看自公司采购的商品库存还有多少，都用到何处。

2)DONGNAN ELECTRONICS KOREA Co., Ltd.

上述明细表中2021年公司前五大客户的第三大客户为DONGNAN ELECTRONICS KOREA Co., Ltd.(以下简称“韩国东南”)，2021年公司对其销售金额为1374万元，占当年销售收入比率为4.55%;2020年为1141万元，占比4.53%，为公司第三大客户;2019年为1145万元，占比5.08%，为第三大客户。报告前三年公司对韩国东南销售总金额为3660万元，占三年总销售收入7.80亿元的比率为4.69%。公司在答监管函中声称：韩国东南成立于 2006 年，DH LEE 为实际控制人，与公司不存在关联关系，自 2006 年起与公司展开合作。随着韩国东南在韩国销售规模的扩大，并先后与三星、LG 等代工厂等合作，向公司的采购量不断提高。为了规范管理、进一步开拓公司在韩国的市场，双方于 2018 年1月1日签订了《商号和商标授权使用协议》，授权使用期限为2018年1月1日至2022年12月31 日。

我们注意到，韩国东南中文直译就是“东南电子”，与公司名称简直就是一模一样，另外，还授权韩国东南使用公司的logo。真是此地无银三百两，任何的解释都显得苍白无力。与深圳东南一样，我们严重怀疑，韩国东南就是公司的关联方，同受公司实际控制人控制，为了公司上市，报告期三年韩国东南均是公司第三大客户，自公司采购大量产品，涉嫌关联方采购和销售，估值之家建议公司保荐人和审计师，彻查韩国东南实控人背景及库存、销售情况，以正视听。

三、公司2022年第一季度及上半年盈利下降趋势明显

上表是公司预计的2022年第一季度营业收入，可以看出，相比2021年下滑明显，我们取中位数5200万元计算，同比下降5.68%。

上表是公司对2022年上半年的盈利预测，可以看出，第二季度比第一季度还要糟糕，营业收入最高下滑16.77%，净利润最高下降22.12%，扣非净利润最高下滑24.85%。事实情况亦是如此。上海自3月开始的新冠疫情爆发，截止目前，还在延续，尚没有清零的迹象，由于上海封城，导致的各行业供应链中断的情况越来越严重，等上海解封，可能二季度已经过了大半。每一个企业，都很难逃脱这种情况的笼罩，公司的电子元器件，主要是为家电做配套的，现在消费低迷，内卷严重，再加上公司所用的原材料铜、塑料粒子、电触点、注塑件还在不断涨价，所以，公司的毛利率以及净利润率还要下降，2020年估计是公司业绩的巅峰时刻，再难超越。实际上2021年毛利率、净利润同比2020年均在下滑，只是公司为了上市起见，在强行硬撑，2022年控再难撑住，只能任由其下滑。

综上，公司为了上市成功，涉嫌通过挤压员工工资虚增毛利率;并涉嫌通过疑似关联方进行关联交易;对大客户美的集团严重依赖，不惜放宽信用条件挽留客户，最终造成应收其账款越来越高，对公司营运资金占用过多;2022年一季度及上半年盈利预测下降明显，显示公司增长高峰期已过，上创业板是否合适，还是留待大家评判吧。